「中国软件股票」企业估值应正确看待“股本”因素

当前在一级市场，不少投资者甚至机构投资者虽然倡导价值投资理念，但在对拟上市公司估值时，往往抓住小股本题材，偏执地认为其未来成长空间大，发展能力强，而高估其价值，从而对其过分炒作、虚张声势，近期在深圳中小企业板、创业板发行的几只股票更是反映了这种现象。在二级市场，高送转题材仍是市场炒作热点，这一点可以从众多上市公司披露2009年报前期的市场反应中可以看出。实际上，以上小股本、高送转炒作的现象实际上带给投资者的只是虚假的繁荣景象和根本不存在的财富。

　　无论是在一级市场，还是在二级市场，投资者在给公司估值时往往特别关注股本扩张的因素，这其实是一个误区。对于一个公司来说，决定其价值最根本的因素取决于盈利能力及成长性，而不是其股本大小。例如：二级市场的股本扩张高送转实质是股东权益的内部结构调整，对公司净资产收益率、盈利能力、资产规模、杠杆水平以及行业发展趋势都没有任何实质性影响，公司的基本面并没有变化。换句话说，股本大小并不决定企业价值，也不影响给投资者带来多少现金回报。美国股神巴菲特直言：股票分割没有任何实际意义。此举只会增加交易成本，引起投资者对旗舰伯克希尔公司进行更多的投机交易。这好比吃不了整块比萨，而将它切成5块，饼的大小并没有实际变化。

　　一、一级市场的误区：拟上市公司股本较小时，可以给投资者留下成长能力强的想象空间；拟上市公司股本较大时，留给投资者想象的空间就小了。

　　目前市场上存在这样一个非理性现象，即股本较小的拟上市公司在一级市场发行股票时，往往较容易受到机构投资者的特别青睐，因为这类公司可以给机构投资者留下一个未来成长空间大的想象题材。相比上海主板，在深圳中小企业板发行上市的公司由于其股本规模较小，往往会得到一个较高的发行市盈率，从而得到一个非凡的超募价格。如近期市场热捧的某只股票，发行价定为150元/股左右，刷新了A股上市公司发行价的最高纪录，同时创造了高倍的超募纪录，从而引发市场各方热议。相比之下，到上海主板上市的公司因股本规模较大，从一开始就被扣上了较成熟公司，发展空间有限的帽子，殊不知，公司刚刚上市，又怎会发展空间有限呢？

　　其实这是一种表象，在上述表象驱动下，一些拟上市公司在改制时与保荐机构协商设置较低的折股率，人为地压低发行前总股本，以图获得在深圳中小企业板发行上市时的溢价，并继而获得较高的资本公积金，为日后用资本公积金大比例转增股本埋下伏笔，进而提升股价。上述人为压低发行前股本规模的做法使得原本可以在上交所主板市场上市的企业纷纷改向深圳中小板，此举将不利于我国多层次资本市场体系的建设，也不利于证券监管部门针对不同市场的特点采取差别的风险监管。

　　高度关注上市公司股本扩张能力可以说是我国股市的特色之一，纵观世界各国股市，唯有我国股市如此高看股本与股价和成长性的关联，也唯有我国股市如此热衷于上市公司股本扩张能力和炒作高送转题材。

　　传统估值理论和理性的资本市场认为，公司估值取决于盈利能力的大小和成长性，而成长空间与行业的发展趋势、自身的资产结构与质量、管理层的经营管理能力等高度相关，而与股本大小几无关联。在决定股价因素方面，小股本、高送转只能显一时之效，却无长久之功，本文第三部分的实证检验将充分说明这一点。

　　不仅如此，由于贪图一时之效，人为压低上市前股本规模的上市公司的大量存在，也严重扭曲了市场的估值体系。在当前的发行体制环境下，由于对股本规模较小的拟上市公司询价机制并不要求实行累计投标询价，这些公司往往与主承销商协商定价发行，在发行市场处于卖方市场的环境下，往往按照发行区间的上限发行。发行的价格高了，自然容易产生较大波动，这样不利于风险揭示，也在某种程度上扰乱了资本市场的估值体系。另外，在当今资本市场投资者中机构投资者占比较大的环境下，这种行为还会培育机构投资者滋生过分关注小股本企业，发展空间大，投资故事多的投资理念，而不去花大力气认真地研究公司未来的现金分红、行业环境、盈利能力、利润增长率等这些真正的资本市场估值因素，机构投资者这种短视行为不利于培育良好的资本市场估值环境，有悖于构建理性成熟资本市场的监管要求。

　　二、二级市场的误区：高送转并非天上掉下的馅饼，没有建立在经营业绩成长背景上的高送转只能是数字游戏。固然，企业经营管理层提出的高送转方案向市场传达了企业将不断发展壮大的信号，但多数高送转现象为市场炒作所致，投资者要警惕这类股票背后的陷阱。

　　高送转一般是指大比例(50%以上)送红股或以资本公积金转增股本，它是中国证券市场长期以来形成的一个重要投资主题。进入今年一季度以来，随着上市公司2009年报的相继出炉，围绕高送转上市公司股票的炒作也进入了白热化的阶段。一些高送转股票价格因填权效应而翻番，让投资者获利颇丰，例如2010年3月30日，神州泰岳股价一度突破200元，稳坐A股第一高价股，此前不久，神州泰岳因推出每10股转增15股派现3元(含税)的方案而被称为史上最牛分红上市公司。但也有相当一部分高送转股票在公告后实际价格持续下跌，让盲目跟风的股民叫苦不迭，例如2010年3月18日，在中小企业板宣布每10股送5股转5股派6元的大华股份以大跌收盘。

　　由于高度重视高送转题材，每到岁末年终，市场上都会流传着部分公司高送转的传闻，个别机构也会筛选出高送转题材股，导致部分公司股价出现异动。高送转股票之所以容易受到市场追捧，一方面是因为上市公司采用高比例送转的方式进行分配，能向投资者展示企业高成长性的假象，从而提振投资者的信心。另一方面是因为高送转公司盘子小，股价易被机构操纵，对于习惯于炒概念的投资者而言，高送转恰好迎合了其投资偏好。

　　高送转从表面上看，投资者手中的股票增多了，但实际既不会给投资者、经济上也不会给上市公司经营层面带来任何实质性的变化，公司的市场价值提高肯定不是因为高送转而引发股本扩大造成的，高送转充其量也只是个工具表象而已，实质上影响上市公司投资价值的因素还是业绩和成长性，而这两者又受到行业发展环境以及产品竞争力、管理层的经营管理能力所制约，没有建立在经营业绩成长背景上的高送转只能是数字游戏。从短期来看，高送转股票可能会让投资者获得一定收益，但从较长期间来看，绝大多数高送转题材股票并不能让投资者获得超过市场平均水平的超额收益。

　　三、来自市场的实证检验：上市公司高送转行为真的会影响市场价值吗？

　　(一)回归模型实证检验

　　根据股票估值理论，不考虑其他因素，上市公司的市场价值与股本无关，影响公司价值的根本因素在于其资产收益水平、成长速度、公司规模、杠杆水平以及所处行业的发展趋势等。为此，我们选取2008-2009年A股上市公司的财务数据，以上市公司1个年度的股票持有期回报率代替市场价值作为自变量，以是否发生高送转行为作为因变量，同时以净资产收益率、营业收入增长率、总资产自然对数、资产负债率、行业因素作为控制变量构建资本市场模型，来检验高送转行为是否显著影响股票持有期回报率，继而影响公司的市场价值。

　　目的：在其他因素相同的情况下，上市公司高送转而导致股本大幅度增加的行为在较长时间窗口内对其股票持有期回报率没有显著影响，由此说明，上市公司股本规模与其市场价值无关。

　　1、模型及变量说明：

　　2、描述性统计

　　剔除掉ST、*ST以及缺失数据的公司后，我们共选择样本1406家上市公司，这些样本一年的持有期回报率、每股送转合计、净资产收益率、营业收入增长率、总资产、资产负债率的描述性统计如下表所示：

　　从上表可以看出，A股1406家上市公司中2009年股票持有期回报率平均为54.40%，中位数为40.10%；每股送转总计平均为0.076股；净资产收益率均值为8.10%；受2009年全球范围内的经济复苏的影响，A股上市公司2009年营业收入大增，平均增长率为83.10%。

　　3、回归结果及分析

　　从回归方程的结果看，D的系数为-0.050，t值为-0.635，表示2008年报中发生高送转行为的上市公司在2009年1月1日至12月31日这一年的持有期回报率并没有显著高于其他公司，这说明：从较长期间来看，上市公司高送转行为并不影响其股票持有期回报率，从而验证了我们前文的理论。

　　同时，我们发现其他控制变量，如净资产收益率、营业收入增长率这两个表示公司经营业绩和成长性的指标，都与一年持有期回报率显著正相关，D的系数分别为0.865、0.004，t值分别为5.222、4.415，这说明：公司的经营业绩以及成长性是影响股票长时间窗口持有期回报率最重要的因素。

　　从回归结果相关数据(见附表2)来看，行业也是影响股票长时间窗口持有期回报率的一个显著因素，不同的行业，其股票持有期回报率各有不同。

　　(二)统计检验从另一视角

　　一般来说，上市公司经营管理层在年报中披露高送转行为，旨在表明上市公司经营情况不断成长发展，正是这一信号引发了投资者之间的竞相炒作。为验证这一信号的真伪，零基础学炒股，我们选取A股上市公司2008年、2009年的营业收入情况，考察个别2008年报中披露高送转信息的上市公司，其2008-2009年营业收入增长率在统计检验上是否显著高于所属行业平均增长率。

　　1、样本选择

　　按照证监会行业分类(三级划分)，我们选取了在2008年报中披露高送转信息的上市公司所属的50个行业分类，剔除掉*ST、ST公司后，得到1249个样本，其中2008年报中披露高送转信息的上市公司有112家。

　　2、2008年报中披露高送转信息的上市公司营业收入增长率状况与行业平均状况对比统计表(附表1)

　　3、分析结论

　　2008年报中披露高送转信息的112家上市公司中，有60家上市公司的2008-2009年营业收入增长率超过了行业平均水平，其中仅有45家上市公司2008-2009年营业收入增长率显著超过了行业平均水平，所占百分比不足50%。这从一个方面说明了部分披露高送转行为的上市公司，其高送转的真实目的并非向市场传达经营业绩成长发展的信号，而有市场炒作之嫌疑。

　　从个别行业来看，如制造业-食品、饮料-食品加工业31家上市公司中，有3家在2008年披露了高送转信息，但无一家2008-2009年营业收入增长率超过行业平均水平。又如建筑业-土木工程建筑业27家上市公司中，有5家在2008年披露了高送转信息，仅2家2008-2009年营业收入增长率超过行业平均水平。

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