「600387」入秋，避险

入秋，避险

「汇市通」入秋，避险

引子

近日，市场开始对中小银行的同业资产重新进行风险定价。

同业存单发行遇冷、银行间流动性从过去的简单的二元分层演化成信用分层，中小银行面临多重负债压力。无论是针对民企的信贷市场，汇市通还是中低资质的债券市场，中小银行在这上面虽然劣后，但却高能的信用创造的能力是否正在退化，这引发了市场的忧虑，也因而呈现出信用风险基本面与债市买盘资金面的“戴维斯双杀”。

反观价格方面，在上半年风险趋缓的信用盛宴下，信用利差已经没有多少腾挪与保护的空间。地产债的融资收紧、城投债的结构化发行之困、民企债与民营银行的互相绑定，更遑论财务瑕疵，都在这一脉冲的事件下，出现了影响市场预期的变化。

政策方面我们看到了立竿见影的动作，迅速的托管、流动性支持、存单发行的增信无不体现这一点。但是操作往往是后验的，而且这次的风波再一次改变了金融市场对于一些资产的风险认知，更削弱了中小银行针对弱资产的信用创造能力，这些更加长期的效应，目前难以定量评估，所以“二次探底”很可能出现。总量工具尚且解决不了2016年之后的流动性分层问题，银行间市场面临更加结构化的信用分层与信用传导链条的阻滞，汇市通我们相信投资者需要更长的时间去适应。

我们认可非经济基本面因素带来的债市调整（非趋势性）都是跌出来的机会，，但前提是还尚有仓位去争。所以，信用市场“入秋”时，应提高信用等级、降低仓位，等待风险暴露后的“捡漏”机会。

报告要点

近日，市场担忧中小银行面临着多重的负债压力，特别是担忧其对中低资质资产的信用创造的能力是否正在退化，为此，市场显现出了信用风险的基本面与资金面的“戴维斯双杀”。银行间市场面临更加结构化的信用分层与信用传导链条的阻滞，需要投资者经过更长的时间去适应。

市场在评估中小行负债时表示出隐忧，缩表诱出多重不确定性。近日，市场对中小银行信用风险担忧，资金面受到冲击。引致相关中小行的同业资产正在被市场风险重估。依赖于同业负债的中小银行，信用创造的投向虽然劣后，但更加高能，而同业负债收缩驱动信用缩表，或将提高信用风险并利空债市买盘。流动性似乎正在从“简单二元分层”演变成“信用分层”。

信用利差对市场波动的保护不足，地产与平台的一致预期的形成依据并不牢固。年初以来，信用利差大幅压缩，买城投、买地产逐渐成为市场一致的策略。目前来看，AA+与AA信用利差分别处于历史的10~20%的空间，利差对市场波动的保护着实有限。但进一步琢磨，一致预期的形成依据并不牢固：（1）地产：房地产与土地市场升温后，地产企业融资政策悄然收紧，汇市通而与此同时便是压缩的地产利差和下半年集中的到期与行权；（2）融资平台：各地的城商行、农商行是参与弱资质平台结构化发行的主力，若此类银行的负债端面临压力，则势必会影响牵连平台；（3）民企：民企参、控银行近年来屡见不鲜，在银行资本充足率面临压力时，民企股东在处置自身债务的同时，还要对其增资，将会是一个较大的挑战。

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