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期货专家讲堂系列之六 期货日报 徐毅 唐衍伟 马卫锋 刘春彦 我国经济的持续快速发展给国内期货市场的定价和
风险管理功能提出了更高的要求，也给期货
套利交易提供了更为广阔的空间。具有风险低、收益稳定等特点的期货套利不仅为期货投资者提供了一种稳健的投资手段，而且也为发挥期货市场功能创造了条件。2002年以来，我国期货市场进入了发展的“快车道”，市场规模不断扩大，套利交易总量和参与套利交易的投资者数量迅速增加。国内现有期货公司180多家，上海辖区有25 家，约占13% ，是期货公司最集中的地区之一。下面我们通过对上海辖区内几家期货公司的深入调研来介绍一下我国期货市场套利交易现状以及存在的问题。 一、我国期货市场套利交易的概况 1.套利交易量直线上升 随着我国期货市场交易规模的不断扩大，交易品种推陈出新，期货套利交易量也有大幅度的提高。据中国饲料工业信息网统计，郑州商品交易所2003年共有50家会员申请跨期套利交易，套利量为295200手；2002年大连商品交易所的会员当中，进行套利交易的占30％，套利交易量占总交易量的60％。上海期货交易所铜铝的跨品种套利操作由来已久，而伦敦铜和上海铜的跨市套利一直备受关注，这些套利交易的涌现也成为了分担市场风险、稳定市场运行的重要力量。 2.套利投资收益率保持稳定 这几年当中，期货套利交易的收益率始终保持稳定，在对各期货公司的套利投资客户进行走访后发现，这些套利投资者中跨市套利投资的收益率一般为50%（折合成年收益率），收益最高可达100%，跨期套利收益率为10%（折合成年收益率），跨品种套利、期现套利的投资者数量也不少。 3.套利交易主体结构发生变化 与单边
投机相比，套利交易对投资者的知识结构和资金实力有非常高的要求，因此，早期我国期货市场参与套利交易的主要以现货生产企业和贸易企业为主。近几年一些投资公司进入期货市场寻找机会，他们根据商品季节性、周期性、相关性等特征从事商品期货交易战略投资，使得期货市场的资金结构和投资者结构开始发生积极变化。从我们走访的期货公司来看，从事套利交易的客户以保证金在1000万元以上的法人户为主体，以实盘套利为主要操作方式。 4.套利交易在
上市品种中的分布广泛 我国现有的13个期货上市品种中套利交易状况如下表所示，除黄大豆2号、新上市的白糖和豆油无法统计外，其余10个品种的交易都有很多套利交易商参与。我国期货市场现有套利交易品种 二、我国期货市场套利交易存在的主要问题 1.套利投资者资金规模小，投资者结构不合理 期货套利特别是利用仓单进行套利交易，需要有一定规模的资金，并且对上市品种有充分的研究。而当前我国期货市场的投资者结构很不平衡，国内大型
机构投资者（基金、
证券、保险公司等）尚没有进入期货市场的制度许可，银行贷款也不能参与到企业的套期保值中，国内期货市场的投资者中78%是自然人，资金量在100万元以下的投资者占85%之多，投资者结构偏重于中小投资者和自然人的现状，很难体现商品价格的理性预期，此外，投资者专业素质不高也限制了套利交易的进行。 2.套利交易成本高，相关手续繁杂 我国期货市场交易制度还有一些不甚完善的地方，套利交易成本（交割费用、交易费用、仓储费用）较高，交割方式缺乏灵活性，期货交割替代品较少，从而限制了期货套利交易。 3.上市品种结构不合理制约套利交易的开展 首先，我国期货市场品种少，新品种推出的周期长。钢材、原油、梗米等与国民经济息息相关的产品还都没有上市。其次，期货市场品种结构不完善，2004年推出了燃料油期货，但原油以及原油裂解链上的其他产品都没有上市，这都限制了套利交易策略的制定和执行。 4.专业人才缺乏和分析技术落后限制了套利交易的发展 套利交易对操作者的现货、
期货知识储备，计算机、数理等分析工具和分析手段都有较高的要求，这在客观上也限制了套利交易的实施。 5.期货公司业务单一，市场研发能力不足 单一的代理业务使
佣金收入成为了期货公司唯一的利润来源，而2005年以来，由于市场萎缩、交易量下降，期货经纪业竞争的加剧又迫使下调手续费。据统计，1995年，期货公司平均佣金收入为总交易金额的万分之十五，而今年上半年，该比例还不到万分之一。收入锐减，一些期货公司的交易量本来就不大，亏损成为必然。另外，单一的代理业务使期货公司普遍出现“重开发，轻维护”的状况，行业研究、市场研发没有得到应有的重视，这也限制了套利交易在期货投资者中的普及。 6.套利交易理论缺乏创新 首先，期货市场基础理论研究急需加强。无论是对期货市场功能、期货市场主体、期货市场
投资策略、期货市场交易制度，还是对期货市场的监管等方面的研究，都有待加强，这些基础理论的不足给期货套利研究带来了很多困难。其次，套利研究重点不突出，期货套利缺乏系统性。我国现有的套利研究大多是对股指期货套利、国债套利和交易所交易基金套利的摸索，而有着大量实践基础的商品期货未能引起重视，现有的研究缺乏系统性，成果少，创新不足。 7.套利交易的风险管理存在隐患 套利交易风险小，收益稳定是客观事实，套利的双边交易对
涨停板有保护作用，对单边市有缓冲作用，但风险小并不意味着没有风险，套利交易作为一种组合投资策略，单个合约价格的
涨跌，合约之间相关性的改变都会给套利交易的收益率带来冲击。因此，在进行套利交易操作时，风险管理必不可少，目前我国期货套利交易在风险管理上存在诸多需要加强的地方： 第一，期货套利的监管，没有相关法律法规可以参照。目前，我国尚未出台专门的期货套利交易管理办法等相关法律法规，因此，在对期货套利监管方面没有专门的法律可以参照，这使得套利交易的管理无法可依。 第二，交易所对于期货套利交易的管理方法不统一。我国现有的三家期货交易所中，只有郑州商品交易所制定了《跨期套利管理办法》，跨期套利交易的交易规则和风险控制手段有了较为细致的厘定。而上海期货交易所和大连商品交易所依然将套利视同投机进行管理，实行相同的保证金，手续费是投机操作的两倍，持仓也没有什么优惠，使得套利成本较高。 第三，跨市套利缺乏有效的监控手段。自从允许符合条件的国有企业参与境外期货市场以来，不乏一些发生巨额亏损的负面案例，尤其是某些企业违规参与投机操作，更是给国有资产造成了巨大损失。从1998年株洲冶炼厂违规在伦敦金属交易所（LME）从事期货交易巨亏14.6亿元人民币，到2004年11月30日披露的中国航油（新加坡）股份有限公司因石油衍生品交易亏损5.5亿美元，再到2005年中盛粮油参与CBOT豆油期货造成1.3亿港币的巨额亏损，这些教训无不揭示了我们对期货市场肤浅的认知，也反映了我国期货立法的滞后性。 目前，我国仍有大量资金通过种种“灰色”渠道进入国外期货市场，参与
外盘交易，这些资金以跨市套利为主要投资策略。有业内人士估计，进行外盘交易的资金规模保守的估计有20亿—30亿元，甚至可能达到100亿元。这部分通过非法渠道进行的跨市套利不仅使国内大量资金外流，影响了国内期货市场的发展，而且外盘头寸频繁出现的逼仓，致使原油、铜等国内净进口商品的价格高企，使采购成本大幅上升。此外，国内期货市场的单方面开放也不利于我国期货市场国际定价权的争夺。因此，如何实现对跨市套利的有效监管是套利风险管理的重中之重。 （本系列研究为
中期协联合研究计划（第三期）研究成果）
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